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需求主导通胀仅仅咱们表面上的“一相宁愿”，近五年来CPI的趋势性变化险些一都由供给身分驱动。通过咱们对CPI细项的五分法拆分，咱们大致明晰的厘清影响CPI的身分中，些许来自需求主导、些许来自供给主导。在2017年前总需求相对繁盛、货币计谋举座偏松的阶段，CPI的变化如实主要响应需求。但2017年以来CPI变化更多由供给身分主导，尤其是2019年以来。猪肉供给驱动的食物CPI与PPI驱动的成品油和中枢商品CPI，险些主导了举座PPI的悉数走势。比喻2020年1月5.4%的CPI和2022年9月2.8%的CPI，而22Q4于今CPI的合手续回落，碰劲在于之前酿成复古的PPI传导效应和食物CPI对应彰着弱化，7月CPI回到了访佛2020年底-0.5%的水平，结构孝顺也较不异，但那时经济关联词过热状态，没东谈主考虑通缩风险。

食物供给开释：前期生猪存栏复原、出栏加速，食物CPI同比大幅回落。7月食物CPI环比-1%妥当预期，结构上，咱们构建的猪肉价钱越过筹画不竭发达较好的前瞻作用。笔据该筹画来看，生猪存栏不竭稳步复原，在此布景下7月猪肉CPI低位环比仍0%，同比高基数下大幅下行18.8pct至-26%。而鲜菜鲜果供给举座相对充足、环比均彰着弱于季节性。共同累赘举座食物CPI同比回落4pct至-1.7%，是压低举座CPI的要害身分。

中枢商品CPI与中枢商品PPI均彰着反弹，地产齐备向后周期奢侈需求的传导不竭泄漏，PPI供给侧传导效应运行弱化。从22Q4以来，PPI快速通缩通过传导至成品油CPI和中枢商品CPI，带动举座CPI合手续下行。

但来到7月，追随海外油价有所企稳，成品油CPI环比1.9%运行飞腾，更病笃的是中枢商品CPI实现近一年以来合手续回落态势，同比彰着回升0.3pct至-0.2%，即使考验中枢商品CPI的上游（中枢商品PPI），7月也彰着反弹0.3pct至-0.1%。其中，大型家用器用、家庭日用杂品和个东谈主护士用品等价钱有所回升，CPI环比涨幅在0.7%—1.2%之间，地产齐备向地产后周期奢侈品需求的传导不竭泄漏。

出行需求对应的非房租做事CPI环比创十年新高。7月租出房房租CPI环比0.2%，延续自两年来一直弱于季节性的态势。但反不雅出行需求对应的非房租做事CPI，却呈现出更积极的变化，7月非房租做事CPI环比1.1%，彰着高于季节性（0.7%），创下近十年环比新高。飞机票、旅游、住宿价钱大幅飞腾。举座做事CPI同比彰着回升0.5pct至1.2%。

上游合手续补库存、煤价不竭下行，举座PPI略低于预期。7月PPI环比-0.2%，同比回升1pct至-4.4%，低于商场预期（-4.1%），咱们此前的PPI越过筹画合手续发达较好的预测后果。拆分结构来看。受前期油价回升影响，石油化工产业链PPI孝顺7月举座PPI环比0.2个百分点。但煤炭冶金产业链累赘举座PPI环比-0.3个百分点。尤其以最围聚上游的煤炭跌幅最大，自满迎峰度夏布景下动力保供强化，煤炭供给合手续开释的有益抵制。

供给身分驱动的CPI读数偏低、并不成遮掩需求较强复原的事实，CPI同比8月或开启一循环升历程。PPI方面，海外油价和国内煤价回升或鼓吹PPI三季度复原加速。

CPI方面，地产齐备拉动中枢商品CPI、做事奢侈驱动中枢做事CPI均出现积极改善，8月后CPI开启回升历程，无需因举座CPI读数偏低而过度解读为“需求不及导致通缩”的风险。

正文：

7月CPI同比回落0.3个百分点至-0.3%，好于商场预期（-0.5%），CPI回落险些一都源于食物供给开释的影响，而需求对应的分项如中枢商品CPI和中枢做事CPI强盛反弹。本年以来咱们合手续提醒，看CPI不成只看举座读数，供给变化的影响太大，需求其实并不弱。

一、需求主导通胀仅仅咱们表面上的“一相宁愿”，近五年来CPI的趋势性变化险些一都由供给身分驱动

通过咱们对CPI细项的五分法拆分，咱们大致明晰的厘清影响CPI的身分中，些许来自需求主导、些许来自供给主导。在2017年前总需求相对繁盛、货币计谋举座偏松的阶段，CPI的变化如实主要响应需求。但2017年以来CPI变化更多由供给身分主导，尤其是2019年以来。猪肉供给驱动的食物CPI与PPI驱动的成品油和中枢商品CPI，险些主导了举座PPI的悉数走势。

比喻2020年1月5.4%的CPI超高水平险些一都由食物CPI（非洲猪瘟猪肉价钱飙升）孝顺。而近三年最高的CPI为2022年9月（2.8%），但那时国内需求相对偏弱，彼时孝顺CPI合手续回升的力量70%来自PPI高企对成品油CPI和中枢商品CPI的传导，30%的孝顺来自生猪繁衍企业压栏惜售导致猪肉价钱再度飙升。

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而22Q4于今CPI的合手续回落，碰劲在于之前酿成复古的PPI传导效应和食物CPI对应彰着弱化，7月CPI回到了访佛2020年底-0.5%的水平，结构孝顺也较不异，但那时经济关联词过热状态，没东谈主考虑通缩风险。

二、食物供给开释：前期生猪存栏复原、出栏加速，食物CPI同比大幅回落

7月食物CPI环比-1%妥当预期，结构上，咱们构建的猪肉价钱越过筹画不竭发达较好的前瞻作用。

笔据该筹画来看，生猪存栏二季度不竭稳步复原，而洽商到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价钱的传导时滞无需恭候9个月（生猪日常繁衍周期），因而生猪出栏也彰着加速。在此布景下7月猪肉CPI低位环比仍0%，同比高基数下大幅下行18.8pct至-26%。而鲜菜鲜果供给举座相对充足，鲜菜CPI（环比-1.9%）、鲜果CPI（环跌-5.1%）环比均彰着弱于季节性。

共同累赘举座食物CPI同比回落4pct至-1.7%，是压低举座CPI的要害身分。

三、中枢商品CPI与中枢商品PPI均彰着反弹，地产齐备向后周期奢侈需求的传导不竭泄漏，PPI供给侧传导效应运行弱化

咱们在此前点评讲明《被商场低估的PPI传导CPI效应——CPI、PPI简析（23.02）》明确指出PPI深湛缩压低CPI的效应，从22Q4以来，PPI快速通缩通过传导至成品油CPI和中枢商品CPI，带动举座CPI合手续下行。

但来到7月，追随海外油价有所企稳，成品油CPI环比1.9%运行飞腾，更病笃的是中枢商品CPI实现近一年以来合手续回落态势，单月环比0.3%，同比彰着回升0.3pct至-0.2%，即使考验中枢商品CPI的上游（中枢商品PPI），7月也彰着反弹0.3pct至-0.1%。其中，大型家用器用、家庭日用杂品和个东谈主护士用品等价钱有所回升，CPI环比涨幅在0.7%—1.2%之间。自满地产齐备向地产后周期奢侈品需求的传导不竭泄漏。

六合彩四、出行需求对应的非房租做事CPI环比创十年新高

做事CPI中最大单项是锚定房租变化的编造房租CPI，年青东谈主动作最主要租房群体，令租房需求合手续偏弱，7月租出房房租CPI环比0.2%，延续自2022年以来一直弱于季节性的态势。

但反不雅出行需求对应的非房租做事CPI，却呈现出更积极的变化，7月非房租做事CPI环比1.1%，彰着高于季节性（0.7%），创下近十年环比新高。其中飞机票、旅游和宾馆住宿价钱隔离飞腾26.0%、10.1%和6.5%。在此布景下，举座做事CPI同比彰着回升0.5个百分点至1.2%。

五、上游合手续补库存、煤价不竭下行，举座PPI略低于预期

7月PPI环比-0.2%，同比低基数下回升1pct至-4.4%，低于商场预期（-4.1%），咱们此前的PPI越过筹画合手续发达较好的预测后果。

拆分结构来看。1）石油化工产业链PPI孝顺7月举座PPI环比0.2个百分点。受前期油价回升影响，7月石油开导（4.2%）、石油加工（0.2%）、等石化产业链PPI环比飞腾。

2）煤炭冶金产业链累赘举座PPI环比-0.3个百分点。其中，煤炭开导（-2%）、玄色压延（-0.1%）、非金属矿物成品（-0.2%）环比不竭着落，尤其以最围聚上游的煤炭跌幅最大，自满迎峰度夏布景下动力保供强化，煤炭供给合手续开释、上游合手续补库酿成的价钱有益着落。

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3）卑劣结构性产能富饶仍然存在，累赘举座PPI环比-0.1个百分点，但较6月累赘有所收窄。

六、供给身分驱动的CPI读数偏低、并不成遮掩需求较强复原的事实，CPI同比8月或开启一循环升历程

PPI方面，海外油价和国内煤价回升或鼓吹PPI三季度复原加速。近期沙额外OPEC国度加码减产条约，加之各人做事奢侈复原，原油供需款式照旧供给偏紧，海外油价仍有朝上复原空间。而国内煤炭供给最快开释的阶段逐渐畴昔，夏令高温天气下煤价或有所回升，此外卑劣需求积极复原，现在结构性产能富饶的问题或也将有所缓解，展望三季度PPI或加速复原，这亦然咱们此前PPI越过筹画联接的宗旨。

咱们仍看护全年PPI同比预测-2.8%隔邻的判断不变。CPI方面，地产齐备拉动中枢商品CPI、做事奢侈驱动中枢做事CPI均出现积极改善，8月后CPI开启回升历程，咱们看护2023年举座CPI同比0.5%的判断不变，8月之后CPI将逐渐回升，无需因举座CPI读数偏低而过度解读为“需求不及导致通缩”的风险。风险提醒：食物供给超预期偏紧，动力供给超预期偏紧。

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本文作家：屠强  王胜，开端：申万宏源宏不雅，原文标题：《通缩的“悖论”与“强盛”的需求——通胀简析》，有删省

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